股票证卷公司【原油半年报】旺季需求仍存疑，原油路在何方？

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　　能源研发中心

　　行情回顾

　　2024年上半年油价重心上移明显，虽然在5月份油价一度大幅回撤，但随着6月份市场预期好转推动油价再次反弹反弹，最终上半年欧美市场油价涨幅10%左右，国内SC原油在人民币汇率下行等因素影响下上半年累积涨幅比欧美市场略高。不过值得注意的是SC的强势更多体现在一季度上周上涨阶段，5月之后随着国内越来越多的迹象显示国内成品油需求远低于年初预期，这开始拖累SC原油的表现，SC开始明显弱于欧美市场，跨区价差走弱3美元左右，从这一点可以看出SC运行越来越成熟，越来越能客观反映中国市场供需状况。总体来看今年上半年油价表现强于去年同期，而且油价运行大节奏基本一致，都是春季走出反弹行情，并在4月份出现高点，之后5月有一轮明显回调，在6月重新止跌回暖。

　　欧佩克+通过增加及延长减产的努力下构建了过去2年油价运行的基本盘，不同的是2023年上半年油价走弱风险是受到二季度欧美银行业破产危机带来的宏观冲击，今年4月之后油价的回落则是全球原油需求表现疲弱低于预期带来的影响，虽然市场仍然有地缘因素，宏观因素的影响，但今年原油市场自身供需层面因素对油价影响权重增加。从6月中旬之后油价回暖反弹，并且走出来一波上半年力度最强的上涨为油价半年度收尾，但原油市场面临的需求不及预期仍是悬在油价头上的一把刀，这也为原油在下半年尤其是三季度还能否走出去年的单边上涨行情带来了变数。目前原油运行在一个逐渐收敛的震荡区间之内，油价可能在四季度打破相持局面。尤其考虑到欧佩克+减仓合作持续了3年时间，四季度开始考虑退出自愿减仓计划，这很可能给目前市场平衡局面带来变化。总体评估原油市场，三季度旺季行情仍是值得期待，目前来看预期给油价带来上行动力，但现实需求仍没有带来惊喜，接下来需重点关注需求端表现，如果不考虑地缘风险，油价突破上半年高点的难度较大。从9月份开始则需要将关注重点转移到欧佩克+后续的动作，一旦其给市场带来压力削减市场信心，油价在四季度重心较大概率会再次下沉。

　　油价与其他大类资产的分化

　　2024年美联储降息不断被一次次后移，这也让美元强势表现得以延续，不过对于大宗商品来讲，美国经济的强劲表现及降息预期对价格运行还是影响明显。2024年上半年一个比较有意思的现象是，油价与美元走势节奏接近一致，这在历史上通常负相关的运行表现出明显的差异，这样的走势也意味着原油市场正在迎来新阶段。另外原油与黄金、铜、钢材的走势出现明显的背离，事实上这种情况在去年下半年也出现过。这种不同资产之间的背离走势给资金带来了非常好的资产配置机会，6月份在原油市场供需层面没有强势复苏的背景，资金依然借对三季度旺季预期大幅推涨油价的行为，除了一些客观因素之外，从资产配置视角有很大可能是在大宗商品缺乏做的对象阶段，原油成为了资金多配标的，从持仓数据可以看出资金确实也在油价反弹阶段做出了积极增持原油多单的行为，这种从大类资产配置的视角的资金行为在一定程度上也放大了油价的涨势。

　　炼厂利润端

　　——重心下移的成品油裂解差

　　原油需求今年上半年表现弱于预期在成品油裂解差上得到充分体现，成品油裂解差重心持续下移，并且2024年上半年全球范围内各区域成品油裂解差普遍弱于2023年同期。欧美市场汽柴油裂解差回落明显，但更为明显的是中国成品油裂解差大幅弱于去年同期，这迫使中国民营炼厂不断下调开工率，已经降至了5年来的低位。三季度需求端能否符合市场乐观预期也有待市场验证，目前来看需求端还没有积极信号。

　　原油市场供应端

　　——OPEC+：减产延续至Q3

　　6月份国际原油价格波动率有显著上行，主要原因就是6月2日OPEC+会议的影响，这也符合我们前期报告所预测OPEC+会议会打破油价低波动的状况，成为破局的重要因素。首先，我们先回顾一下本次OPEC+第37次部长级会议：

　　1、OPEC+决定将在2023年4月会议宣布的“集体性减产措施”165万桶延长至2025年12月底；

　　2、OPEC+决定将在2023年6月会议和11月会议宣布的“自愿减产措施”延长至Q3；

　　3、2024年10月至2025年9月期间可能会逐步退出每日220万桶的自愿减产，随后沙特能源部对此解释此政策随时可能改变；

　　4、产量配额方面，阿联酋增加30万桶/日、俄罗斯和尼日利亚增加了12万桶/日左右；

　　5、OPEC+也在关注成员国配额的落地情况，要求超额生产国实施额外减产，沙特能源部表示欢迎伊拉克、俄罗斯和哈萨克斯坦重新承诺遵守欧佩克减产协议的决定并在6月底前重新提交对其自今年年初以来超产的更新补偿方案。

　　我们观察到在CME-OPEC WATCH上，OPEC+本次会议的预期绝大多数偏向OPEC+延长减产，且越临近会议延长检查预期值越高。所以本次会议的延长减产是非常符合市场预期的，也会提前消化这一预期。在公布决议后2024年10月至2025年9月期间可能会逐步退出每日220万桶的自愿减产的声明，反而将油价形成了稍微偏空的影响，国际油价在会议后有明显下挫。

　　整体来看，本次会议的延长减产在预期之内，也表面OPEC+做了一定的预期管理希望稳定价格。此外，OPEC+仍然具有一定的团结性，表露出继续挺价的意愿。同时我们认为延长自愿减产至Q3以及集体性减产措施至2025年会对平衡表造成变化，三季度在需求回落的背景下，易有小幅赤字。而会议后油价的大幅下挫有超跌迹象，在三季度基本面预期边际好转的情况下，布油在大幅下跌后快速回升至85美元/桶。另一方面，在Q4退出减产上，我们认为首先可以帮助油价维持现货溢价的BACK结构，更利于OPEC+控制油价；其次，由于OPEC是“以价定量”也就是以价格来定产量，所以Q4逐步退出减产的确定性仍然不高，后续还需要看油价的表现。

　　——美国：页岩油仍然维持高产

　　美国作为非OPEC国家的领头羊从2023年下半年起产量超预期攀升，有较为亮眼的表现。今年上半年美国原油产量除了前期不可控因素天气影响外，持续保持高位。且在寒流扰动平息后，突破历史新高1330万桶/日，目前产量维持在1320万桶/日。我们认为下半年美国原油产量仍然会保持高位水平：

　　1）美国大选

　　今年是美国大选年，下半年随着总统大选的辩论开启，对油价带来的影响也会递增。目前来看，拜登与特朗普政府民调支持率较为接近，但特朗普在重要的摇摆州中的支持率具有领先优势。双方对原油市场的政策有一定分歧：特朗普政府倾向于回归传统化石能源，包括加快发放石油和天然气的勘探许可，增产传统能源；而拜登政府倾向于发展清洁能源和削减碳排放，以推动2035年实现无碳化电力为目标。由于加快石油和天然气的勘探许可发放或进一步使美国石油产量增加，特朗普的政策主张下油价表现可能相对偏弱，拜登政府偏中性，预计变化不大。

　　大部分政策提振经济的同时自带通胀属性，而联储控通胀的压力在此影响下加大，而原油价格不仅影响CPI的非核心通胀，还影响核心通胀的运输服务项。所以，美国在下半年仍会维持高产量状态来抑制原油以及成品油价格。同时，执政党为了获取民意也会在选举期间压制油价，美国能源部在5月底释放汽油储备4200万加仑，同时不排除进一步释放的可能。

　　2）虽然石油钻机数降低，但开采技术不断进步

　　最近一周美国能源信息署（EIA）数据显示，不包括墨西哥湾水域的本土48州产量目前维持在1320万桶/日。与去年同期相比，这48州的产量增加了100万桶/日（+8.2%）。贝克休斯数据显示，6月14日当周，未来产量的先行指标—美国原油活跃钻机数已降至2022年2月以来最低水平。具体来看，美国原油活跃钻机数为492座，为2022年2月以来最低，较上年同期减少60座（-11%）。我们发现虽然石油钻探率下降，但页岩油公司将数量较少的钻机集中在最有前景的井场，并钻探更长的水平段，以提高产量，提高每口油井的生产率。这主要是基于1）由于多井垫技术的进步，使每钻机钻井数量增加；2）横向平均钻井长度结构性上升至 10，000 英尺；3）产量较低的私人钻井平台大幅减少，提高了每台钻井平台的产量。总结来看，美国仍然是关键的短期边际产油国，灵活和短周期的特点使主流私营产油的美国在全球成本曲线上处于高位。

　　——其他国家：还有多少增量空间？

　　除了OPEC+和美国，今年原油产量的增长主要来自于加拿大、圭亚那和巴西（巴西以“观察员”身份加入OPEC+，并不执行减产政策）。加拿大最受关注的是TMX扩建管道在5月份投产，理论上可以使输送能力从30万桶/日增长到89万桶/日，有助于油砂产能释放。加拿大6月产量为590万桶/日，较4、5月份产量环比回升。下半年，加拿大油田扩产配合TMX管道加大输送，预计产量会有30万桶的提升。

　　圭亚那和巴西的增产基本来自海上项目，FPSO 装置的投产使两国产量从2023年下半年以来显著增长，巴西更是在9月达到历史新高493万桶/日。目前截至6月底，圭亚那产量为61万桶/日，巴西为471万桶/日。虽然上半年巴西产量不及预期，但下半年市场对巴西供应仍有增量的预期。

　　原油市场需求端

　　——中国：供给向好需求偏弱

　　今年上半年实体经济温和增长，但供给端的复苏明显快于需求端，供需缺口仍存。半年来，我国GDP平减指数维持负值，同时物价走势偏弱，整体名义经济增长偏弱。需求端，由于全球制造业复苏，外需增长好于预期，但内需除制造业投资外较为疲软。

　　下沉至原油市场，中国石油需求的增长与国内生产总值的增长密切相关。在国内内需较弱的背景下，我们观察到主营炼厂开工率处于平均水平，但独立炼厂的开工率偏低，导致原油加工量在上半年同比下滑。主要由于地炼对利润的敏感度更高，在低利润的背景下开工难有起色。分产品来看，上半年汽油消费同比增长0.21%，基本符合市场预期。然而，随着新能源汽车的增长，汽油后期增量有限。而柴油需求有小幅回落，同比下降3.8%。今年物流领域柴油消费的下滑意味着柴油或进出全领域需求趋弱阶段。

　　——美国：市场对美需求期望较高

　　1）降息周期开启的时间和力度

　　站在目前的时间节点上，市场最关注的就是今年联储是否会降息以及降息是否会到来。美国上半年经济总体强劲，而通胀又存在再次上行的风险，这导致了美联储降息的门槛随着提高。我们认为2024年仍有很大可能进行美联储预防性降息，但降息预期依旧会有反复。整体来看，目前降息预期时间在四季度左右，且欧洲央行早于美国降息，导致在此时间内美元较为强势，对油价有一定的利空。但是，后期本轮降息的开启可能带来的二次通胀或成为今年原油的一个利多点。

　　2）旺季需求是否匹配价格

　　7月已经步入盛夏，而夏季是美国出行的传统旺季，需要重点关注汽油的消费表现，主要有两点，一是汽油在夏季的去库程度，目前来看没有超预期的去库表现，甚至有些不及预期；二是夏季由于气温高，汽油易蒸发，会切换成更高规格。汽油品质提升意味着组分变化，高辛烷值组分会挤出丁烷含量，这会使汽油价格再夏季更高的同时影响到芳烃产业链调油经济性的问题。目前的高油价也会带来负反馈，若下游需求没能跟上原油价格，则会导致裂解价差的走弱从而在油价上方形成压制。

　　3）SPR回补为油价筑底

　　还有一个慢变量需要关注，今年美国年内已经多次招标回补了前期抛售的SPR库存，平均下来大概是10万桶/日。不得不说，美国采购SPR的价格都是非常好的，SPR的每桶平均售价为95美元左右，而回补的价格仅仅在83美元。美国能源部表示已经签署购买了330万桶石油，正在寻求额外购买11月交付的300万桶。

　　4）外需仍然较好

　　同时，美国出口需求快速增长，目前石油产品已经成为美国最大的出口商品。今年美国原油和凝析油平均出口量高达450万桶/日，其中大部分出口到欧洲和亚洲。由于地缘的影响，美国对欧洲的原油出口持续增长，并已经成为欧洲最大的原油供应国。

　　从2023年11月起，红海危机持续影响欧洲供应链，除美国外没有可靠的替代来源。同时欧洲炼厂面临出清后，炼能紧张，所以一季度裂解价差和炼厂毛利都处在相对高位。我们看到，欧洲不管是简单型炼厂还是复杂性炼厂的利润都超过了美国和新加坡。不仅是原油，欧洲还将面临航煤和柴油的短缺，据估计若航煤和柴油基本满足欧洲需求，那么炼厂需要提高5%左右的收率，这个是基本难以达到的，所以欧洲今年仍然需要大量的石油产品进口。

　　地缘政治

　　——多点爆发的地缘冲突

　　地缘也是影响油价的非常重要的因素，往往能推动油价进入比较大的行情。4月中旬布伦特油价突破90美元/桶的价格时，很大一部分的溢价是来自地缘因素，而后地缘的平息就使这部分溢价挤出导致油价回落。2024年是大选年，超过80个国家和地区的选民将于今年进行投票，对原油市场来说，最为需要关注的是俄罗斯和美国，俄罗斯已经宣布普京总统连任，但是俄罗斯在选举期间遭到了乌克拉无人机频繁袭击炼厂以及能源设备，据统计至少18次是袭击了俄罗斯炼厂，造成了56%的俄罗斯的炼油产能处于有可能被袭击的地区，被动导致了俄罗斯的产量下降。近期乌克拉还在持续使用无人机甚至发射导弹来侵扰俄罗斯炼厂，俄罗斯南部炼厂成为袭击目标，后期预计仍然会对俄罗斯的油品产量造成影响。今年地缘多点式爆发，俄乌冲突、红海胡塞和巴以冲突都仍存在变数，停火谈判没有实质性进展。近期，以色列和黎巴嫩真主党的冲突不断激化，地缘风险再次蠢蠢欲动，为油价带来不确定性。

　　——美国大选对产油国的影响

　　美国大选不仅会影响美国原油市场，也会对其他产油国造成影响。俄罗斯、委内瑞拉和伊朗和目前都在美国的一系列制裁之下，同时这些国家也是原油市场上重要的生产国。特朗普上台可能会导致美国外交政策的转变，从而间接影响到原油市场。

　　俄罗斯：自2022年俄乌冲突以来，俄罗斯面临着越来越多的制裁：美国、七国集团和欧盟打压俄罗斯经济，着重针对俄罗斯主要财政收入来源：石油出口。西方实施了一系列原油和成品油的禁运条例，旨在减少欧洲对俄罗斯能源的依赖，切断俄罗斯获取财政收入的窗口。尽管采取了这些措施，但对俄罗斯石油总产量的出口量的实际影响相对较小。俄罗斯已将其石油出口的很大一部分从西方国家转向亚洲，特别是印度和中国，这两个国家合计占原油出口总额的近80%。

　　委内瑞拉：自2005年以来，美国对委内瑞拉实施了各种制裁。这些制裁在委内瑞拉备受争议的2018年总统选举后加强。特朗普在2018年11月1日签署的第13850号行政命令对该国的石油产量产生了重大影响，从2014年的峰值约280万桶/日的原油和凝析油，到2022年底达到约70万桶/天。2022年，由于对原油供应的担忧，2022年11月美国财政部授予的“第41号通用许可证”（GL 41），允许美国主要雪佛龙公司和其他公司恢复在委内瑞拉的业务。2023年10月颁发了为期六个月的“第44号通用许可”（GL 44），暂时授权开放与委内瑞拉的石油或天然气行业相关的交易，导致目前产量略有上升，产量达到每天90万桶以上，但委内瑞拉的内部政治动荡使美国决定不续签GL 44。在此背景下，我们认为美国无论选举情况如何，仍会保持对委内瑞拉的强硬立场。

　　伊朗：中东最近的事态发展，尤其是伊朗和以色列之间的直接袭击，将全球焦点转移到了伊朗和美国的反应上。自1979年伊斯兰革命以来，伊朗一直面临制裁，对其发展核武器可能性的担忧导致了2015年的伊核协议的达成（JCPOA）。这是伊朗与伊朗核问题六国（美国、英国、法国、俄罗斯和中国以及德国）签署的一项关键协议，旨在遏制伊朗生产核武器的能力，将其铀浓缩限制在3.67%，以换取解除国际制裁。该协议使伊朗能够在2017年将石油产量从2014年的310万桶/日大幅提高到440万桶/天。

　　然而，当时任美国总统唐纳德·特朗普于2018年11月让美国退出该协议，重新对伊朗实施严厉制裁时，该协议面临重大挫折，他辩称伊朗不遵守协议，可能是因为伊朗将铀浓缩增加到了商定的限值之外。这使伊朗的产量降至20世纪80年代以来的最低水平，2019年达到290万桶/日。在拜登政府期间，紧张局势最初有所缓解，努力恢复伊核协议，将伊朗带回谈判桌。

　　虽然，据报道伊朗铀库存水平已创下历史新高，浓缩水平为20%，远高于JCPOA的限制，从而降低了恢复协议的机会。但是，自2022年俄乌冲突后，由于对全球石油供应的担忧升级，对伊朗原油出口的限制有所放松，使其出口在今年第一季度增至140万桶/日。如果特朗普再次当选，可能会恢复强硬立场，将伊朗石油出口减少到接近2019年的水平，而拜登政府的延续可能会导致明年这些制裁的执行力度降低。

　　后期展望

　　地缘风险及美国国家海洋和大气管理局预测2024年大西洋飓风季超过正常季节的可能性为85%的预测提振了市场风险偏好，油价处在一个高预期主导的强势阶段，过去一段时间原油也成了资金从大类资产视角进行做多配置对象。目前投资者对原油市场三季度供需给予了较高预期前提下，从最新调查数据来看欧佩克+6月产量仍是明显超出产量目标，其自愿减产执行最终落实程度始终是一个困扰市场的问题，另外今年来需求端核心消费大国的表现也让市场担心旺季成色。三季度能否兑现旺季预期，以及供需缺口是否会引发市场担忧会成为三季度油价上限的关键因素。再考虑到三季度也是美国总统大选前的关键时间窗口，预计油价出现持续大涨风险较小，目前来看突破上半年高点的概率偏低。而10月之后欧佩克+计划自愿减产将逐步退出市场，届时如果市场缺口不明显，预计投资者会下调油价预期。原油下半年高点大概率会在三季度前半段出现，之后重心逐步下移。